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  • 歷經回調,醫藥板塊能否再次熱血歸來-匯添富投資洞察-添富資訊-匯添富基金管理股份有限公司

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    匯添富投資洞察閱讀

    基金經理
    過蓓蓓

    學歷:博士

    從業經歷:國籍:中國,學歷:中國科學技術大學金融工程博士研究生,相關業務資格:證券投資基金從業資格。從業經歷:曾任國泰基金管理有限公司金融工程部助理分析師、量化投資部基金經理助理。2015年6月加入匯添富基金管理股份有限公司任基金經理助理,2015年8月3日至今任中證主要消費ETF基金、中證醫藥衛生ETF基金、中證能源ETF基金、中證金融地產ETF基金、匯添富中證主要消費ETF聯接基金的基金經理,2015年8月18日至今任匯添富深證300ETF基金、匯添富深證300ETF基金聯接基金的基金經理,2016年12月22日至今任匯添富中證生物科技指數(LOF)基金的基金經理,2016年12月29日至今任匯添富中證中藥指數(LOF)基金的基金經理。

    歷經回調,醫藥板塊能否再次熱血歸來2022年09月05日

    醫藥行業,曾是資本市場的寵兒,自2021年下半年以來,卻開始經歷大幅回調。這次回調的本質是行業發展邏輯的重構?還是資本市場沖高后的暫時調整?未來能否再次窺見醫藥熱血歸來的端倪?筆者嘗試在本文中予以分析。

     

    大河中的一葉扁舟

     

    2018年資管新規正式出臺,今年開始正式實施。經過三年過渡期,資管產品完成凈值化管理轉型,非標資產壓縮,標準化的權益資產配置比例抬升,這是過去三年資本市場流動性紅利以及機構化轉變的重要因素。

     

    從銀行業理財登記托管中心發布的2022上半年中國銀行業理財市場報告來看,截至今年6月底,銀行理財存續規模29.15萬億元,自20219月以來基本沒有明顯增長;凈值型產品規模占比已達到 95.09%,理財產品凈值化改造基本宣告完成,也在某種程度上宣告機構資金的流動性紅利暫告一段落。

     

    20212月以后小盤股走強,機構市中失效的反轉因子重新走強。學術界對反轉因子收益來源的研究認為,其主要源于個人投資者較強的錨定偏誤。那么,機構流動性紅利的減弱,便在一定程度上給了其他零散資金交易的舞臺。于是,機構看來,市場是處于失錨狀態的,長期主義瓦解,方法論迷失。

     

    對于醫藥行業,2016年至2021年年中,市值加權的醫藥指數大幅跑贏等權醫藥指數,大藥企(Big Pharma)、大平臺受到青睞,因為他們有更多的產品線、更多的現金,更強的研發和銷售能力。但從2021年下半年開始,小市值、機構關注度低的醫藥股股價表現超過大市值、機構重倉醫藥股。從wind數據上看,近一年上漲的醫藥股,2021630日的平均市值為76億元,基金持股比例平均2.18%;近一年下跌的醫藥股,2021630日的平均市值288億元,基金持股比例平均9.12%。醫藥行業如一葉扁舟,身處資本市場大河中,無法避免風格切換帶來的影響。

     

    行業邏輯等待重塑

     

    國內醫藥行業一直以來兼具消費和創新屬性的行業,是消費和科技的綜合體。全球醫藥產業老生常談的共同的發展邏輯是:人口老齡化、疾病譜變化、健康支出增加以及醫學技術迭代。前三者決定了醫藥行業作為消費品的空間——有多少人、需要消費什么東西、愿意(或能夠)花多少錢;而后者決定了醫藥行業作為科技的增量空間,通過迭代,發掘出新的需求、完成對舊產品、舊技術的革命。

     

    在經濟高速增長的時期,消費能力和創新投入不斷提升,帶來行業的正向反饋。彼時蜜糖、此時砒霜,當經濟增速放緩,社會需要花錢的地方多了,行業競爭走向內卷,產品定價不能完全遵循市場規律。此時,醫藥企業發展就需要尋找新的模式,醫藥投資也需要尋找新的框架。

     

    筆者認為,不論是A股醫藥、港股醫藥還是美股醫藥,不論是生物藥還是中藥,供給政策、支付結構、宏觀環境、資本市場四個因素是我們在做醫藥投資中需要深入研究的內容。但是,同一截面時間、不同區域的資本市場,對這四個因素的反饋同。

     

    供給政策,是指對于創新的態度、以及創新在全球同業中所處的位置。2017年國內創新藥優先審評審批政策、2018年港股18A制度,均是對生物科技類企業的重要激勵,可以稱之為創新1.0時代,其成果是帶來了2019年之后創新藥的集中獲批,以及后對于熱門靶點品種的醫保談判和以價換量。

     

    如果說創新1.0時代犧牲的是差異化,獲得的是效率,那么20217CDE《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》的發布則是開創了鼓勵差異化創新的2.0時代。創新門檻提高意味著未來同質化供給的減少,價格下行壓力的減弱。因此,創新2.0時代能夠脫穎而出的并不必然是Big Pharma,小而美、專注于特定領域開發的生物技術企業也一樣有生存空間,只不過此路布滿荊棘。這一點,在美股生物科技中體現的相當明顯。

     

    不僅生物藥企業受惠于創新激勵政策,中藥企業同樣受益于創新激勵。國家近年來也大力推動中醫藥傳承與創新,202012月《關于促進中藥傳承創新發展的實施意見》發布,推動符合條件的中藥進入快速審評審批通道。2020版中藥注冊分類標準中,中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑、同名同方四個分類明確,中藥創新突出中藥特色,但也融入了現代科學對醫學的要求,其核心是中醫藥理論、人用經驗、臨床實驗的三結合。政策鼓勵、改革激勵、創新發展,三個邏輯疊加,或已將原本主打品牌消費品的中藥行業邏輯重塑。20214季度開始,中藥板塊一改以往弱于醫藥整體的頹勢,逆勢上行。

     

    未來,國內醫藥企業不論是生物科技企業亦或是中藥企業,能否實現差異化發展,一方面取決于能力,另一方面取決的研發-回報-研發的循環能否打通。那么,支付結構是否支持這種循環的打通?

     

    支付結構,是指藥品、器械、服務由誰來付錢,誰是最大單一支付方,誰便有了定價話語權,國內目前顯然是醫保。一個硬幣的兩面性,支付方壓低價格的訴求,是為了通過有限的資金內讓14億國人基本能獲得相對充分的醫療保障,但同時不可避免的會使得研發-回報-研發鏈條中回報空間被壓縮。能破局的,或許是商業保險的增長,或許是創新藥走向全球的技術領先性。國產CAR-T細胞療法通過城市惠民保緩解了患者25%~50%左右的支付壓力,正在試探國內支付能力對前沿療法和醫藥創新的包容度。

     

    宏觀環境和資本市場這兩個因素影響的是股價的短期表現。筆者認為,利率高或低、流動性松或緊、投資者結構偏個人或機構,在醫藥板塊整體處于持倉低、估值低的當下,可能已經不再是最重要的因素了。

     

    8月中報季,已經發布半年報的醫藥上市公司中,56%的企業實現利潤正增長,34%的企業實現20%以上的凈利潤增長,醫藥板塊并未出現業績崩塌。那么,短期干擾因素過后,長期依然有望回歸市場規律,聚焦行業基本面,估值合理、基本面穩健、新品脫穎而出的醫藥企業終將手握時間的玫瑰。

     

    風險提示:文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法,基于市場環境的不確定性和多變性,所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的,不構成任何投資建議。


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